Quanto valem Vale, CSN, Gerdau e Usiminas?

Como cheguei a esses valores

O valor por ação vem de um fluxo de caixa descontado. Projetei o caixa livre de cada empresa (FCFF) de 2026 a 2030, trouxe esses fluxos a valor de hoje pelo custo de capital (WACC), somei o valor dos anos seguintes e tirei a dívida e as obrigações que o balanço não chama de dívida. O que sobra é dividido pelo número de ações.

Só três variáveis mudam de um cenário para outro: o crescimento da receita, a margem EBITDA de 2030 e o WACC. Cada uma sai de uma regra fixa, igual para as quatro empresas. No moderado, por exemplo, a receita cresce pela inflação esperada e a margem de 2030 é a mediana de 2021 a 2025. Usei a mesma taxa de juros para as quatro, a do Tesouro prefixado de dez anos (12,91% ao ano), para comparar todas na mesma base.

No WACC, o peso da dívida não é o de cada empresa: é o do setor no mundo, publicado pelo Damodaran (siderurgia para a CSN, a Gerdau e a Usiminas; mineração para a Vale). Assim uma empresa muito endividada não ganha uma taxa de desconto menor só por dever mais. O beta é o da própria ação, medido contra o BOVA11 em cinco anos.

Vale

Nos doze meses até junho de 2026 a Vale vendeu R$ 218 bilhões e ficou com 34,6% disso como EBITDA, sem contar as baixas contábeis. É mais que o dobro da margem das outras três, mas bem abaixo dos 54,5% que a própria Vale teve em 2021.

O lucro caiu mais do que a margem. Em 2025 a empresa registrou R$ 25,1 bilhões em perdas por recuperabilidade (impairment), uma baixa que reduz o lucro sem tirar dinheiro do caixa. O lucro do ano foi de R$ 11,8 bilhões, contra R$ 30,4 bilhões em 2024.

A operação gerou R$ 50,6 bilhões de caixa em doze meses e os investimentos levaram R$ 31,8 bilhões. Sobraram R$ 18,8 bilhões, menos do que os R$ 23,1 bilhões pagos em dividendos no período. Essa sobra ainda não conta os R$ 10,5 bilhões pagos no mesmo período pela reparação de Mariana (Samarco), que a empresa registra entre os investimentos. A dívida líquida, que era de R$ 10,5 bilhões no fim de 2021, chegou a R$ 68,2 bilhões em junho de 2026. Isso equivale a 0,9 vez o EBITDA de um ano, sem as baixas.

No cenário moderado a receita cresce 3,8% ao ano, a margem volta a 39,4% até 2030 e o WACC é de 14,65%. A operação vale R$ 367,9 bilhões. Dela saem R$ 68,2 bilhões de dívida líquida e R$ 26,5 bilhões de obrigações que o balanço não chama de dívida: R$ 20,0 bilhões das provisões de Brumadinho e de Mariana e R$ 6,5 bilhões de benefícios de aposentadoria. O resultado é R$ 72,58 por ação, 9% acima do preço. Sem descontar essas obrigações seria R$ 79,10. Pelo fluxo de caixa do acionista (FCFE) a conta dá R$ 65,75, um pouco abaixo do preço. A tabela de sensibilidade refaz o cálculo para 25 combinações de WACC e de crescimento na perpetuidade, e o valor fica acima do preço em 17 delas. O preço de hoje aparece no modelo quando a margem de 2030 chega a 37,1%, abaixo dos 39,4% do cenário moderado.

O WACC da Vale mudou pouco, de 14,12% para 14,65%: o setor de mineração usa menos dívida (19% do capital) do que a Vale tem hoje (27%).

Os múltiplos se dividem. Apliquei à Vale a mediana do que o mercado paga pelas outras quatro empresas do grupo de comparação (CSN, Gerdau, Usiminas e CSN Mineração). Pelo resultado da operação, sem as baixas, a Vale parece barata: negocia a 4,5 vezes o EBITDA, contra 4,9 das outras, e o preço implícito fica em R$ 72,61 pelo EBITDA e em R$ 98,28 pelo EBIT. Pelo lucro e pelo patrimônio, que a baixa de 2025 reduziu, parece cara: R$ 41,45 e R$ 37,22. O grupo é pequeno, e duas das quatro empresas estão no prejuízo.

CSN

Na CSN a dívida decide o resultado. A dívida líquida é de R$ 39,1 bilhões: 5,1 vezes o EBITDA de um ano e 4,9 vezes o valor de mercado da empresa, que é de R$ 7,9 bilhões.

A margem EBITDA caiu de 47,5% em 2021 para 17,1%. A empresa dá prejuízo desde 2024: R$ 1,5 bilhão em 2024, R$ 1,5 bilhão em 2025 e R$ 2,0 bilhões nos últimos doze meses. Nesses doze meses a operação consumiu R$ 0,2 bilhão de caixa em vez de gerar, e os investimentos foram de R$ 6,0 bilhões.

No cenário moderado a operação inteira vale R$ 18,9 bilhões, menos da metade da dívida líquida. Além da dívida, saem R$ 14,8 bilhões de obrigações fora dela, quase tudo (R$ 13,1 bilhões) dinheiro que a CSN já recebeu de clientes por produtos que ainda vai entregar. O valor do acionista fica negativo em R$ 29,3 bilhões, ou −R$ 22,08 por ação. No pessimista a conta dá −R$ 26,83 e no otimista −R$ 9,08. Valor negativo não é previsão de preço, porque uma ação não vale menos que zero: quer dizer que, com estas premissas, o que a empresa deve é maior do que o que a operação vale.

Pelo fluxo de caixa do acionista o resultado é parecido (−R$ 18,82). Os juros projetados, de R$ 6,8 bilhões por ano, são maiores do que o lucro operacional em todos os anos até 2030. Pelos múltiplos de EBITDA e de EBIT das comparáveis o valor também fica negativo.

A versão anterior deste estudo chegava a R$ 4,42 no moderado, e a diferença está no método. O WACC usava o peso que a dívida tem hoje no capital da CSN, 86%, e por isso ela descontava a 9,98%, a menor taxa das quatro, embora o beta da ação seja o maior (1,51, contra 0,98 da Usiminas, 0,79 da Gerdau e 0,74 da Vale). Com a estrutura do setor a taxa é de 15,84% e o valor da operação cai de R$ 39,2 bilhões para R$ 18,9 bilhões. O resto da diferença são as obrigações fora da dívida, que antes ficavam de fora.

Três outras formas de olhar a CSN

Um valor negativo diz pouco sobre uma ação que custa R$ 5,98. Por isso fiz três outras contas, que estão na aba CSN da planilha.

A primeira separa as partes. A CSN tem 69% da CSN Mineração, que é negociada na bolsa e quase não tem dívida. Essa fatia vale R$ 18,1 bilhões pelo preço de mercado, mais do que os R$ 7,9 bilhões que a CSN inteira vale. Ou seja, a bolsa dá um valor negativo de R$ 10,2 bilhões para todo o resto: aço, cimento, logística e energia, menos a dívida. Somando a fatia na mineradora, os demais negócios a 4,8 vezes o EBITDA (a média de Gerdau e Usiminas) e as outras participações, os ativos chegam a R$ 32,1 bilhões. A dívida líquida fora da mineradora é de R$ 38,1 bilhões, e com minoritários e obrigações a CSN deve R$ 41,9 bilhões. A conta dá −R$ 7,41 por ação: ainda negativa, mas bem menos do que no fluxo de caixa.

A segunda pergunta o que o preço de hoje supõe. Para a soma das partes fechar em R$ 5,98, os demais negócios precisam valer R$ 26,0 bilhões, três vezes o que o múltiplo das outras siderúrgicas indica. É aí que entra o plano que a CSN anunciou em janeiro de 2026, de levantar de R$ 15 a 18 bilhões com a venda do controle da CSN Cimentos e de parte da infraestrutura: se os ativos saírem por esses valores, a conta fica perto de fechar. Pelo fluxo de caixa, a margem EBITDA de 2030 teria de chegar a 37,4% para o modelo dar o preço de hoje. Ela está em 17,1%, e só passou disso em 2021, no pico do minério e do aço (47,5%).

A terceira trata a ação como uma opção. O acionista não perde mais do que o que pagou, e fica com todo o ganho se os ativos passarem da dívida. Com a oscilação que as ações de empresas pouco endividadas do setor tiveram em cinco anos (32% ao ano) e cinco anos de prazo, essa opção vale R$ 4,55 por ação, com 23% de chance de os ativos superarem a dívida. É o número mais próximo do preço da bolsa.

Juntando as três: o mercado não está avaliando a CSN pelo que ela gera hoje, e sim pela chance de a venda de ativos ou uma virada do ciclo reduzir a dívida antes que ela consuma o valor da mineradora. Quem compra a ação está comprando essa aposta. A mesma exposição ao minério, sem a dívida, está na CSN Mineração.

Essas contas têm limites próprios. O EBITDA dos demais negócios (R$ 1,7 bilhão) é o do consolidado menos o da mineradora, pelos dados da CVM, e fica bem abaixo do EBITDA ajustado que a CSN divulga. O prazo de cinco anos da dívida é uma premissa, não um dado. E a fatia de 69% vem de um relatório de banco, não da CVM.

Gerdau

A Gerdau tem um balanço leve. A dívida líquida é de R$ 8,1 bilhões, 0,8 vez o EBITDA sem as baixas, e sobra caixa depois dos investimentos todos os anos desde 2020.

O problema está na margem. O EBITDA sem baixas contábeis caiu de 30% da receita em 2021 para 13,4% em 2025, e está em 15,4% nos últimos doze meses. O lucro de 2025 foi de R$ 1,4 bilhão, depois de uma baixa de R$ 2,0 bilhões.

O cenário moderado supõe que a margem volte a 19,7% até 2030 e chega a R$ 22,46 por ação, 13% abaixo dos R$ 25,67 da bolsa. A ação está perto da máxima de 52 semanas (R$ 26,31). O preço de hoje aparece no modelo quando a margem de 2030 chega a 21,2%, pouco acima do cenário moderado. Na Gerdau a mudança de método ajudou: o setor usa mais dívida (32% do capital) do que ela tem hoje (22%), e o WACC foi de 14,47% para 13,76%. As obrigações fora da dívida somam R$ 0,9 bilhão.

Os múltiplos ficam mais perto da bolsa: os preços implícitos vão de R$ 20,55 a R$ 27,65, e o preço de mercado está dentro dessa faixa.

A Gerdau é também a menos ligada ao minério de ferro. Ele explica 13% da variação mensal da ação, contra 15% na Usiminas, 30% na CSN e 48% na Vale.

Usiminas

A Usiminas é a única das quatro com mais caixa do que dívida: R$ 6,8 bilhões em caixa contra R$ 6,2 bilhões de dívida. Nos últimos doze meses a operação gerou R$ 2,7 bilhões, os investimentos levaram R$ 1,2 bilhão e sobrou R$ 1,5 bilhão.

O que pesa é a margem, a menor do grupo. O EBITDA sem baixas foi de 38,1% da receita em 2021, caiu para 6,7% em 2023 e 2024 e está em 9,6% nos últimos doze meses. Em 2025 a empresa deu prejuízo de R$ 2,9 bilhões, depois de uma baixa de R$ 2,2 bilhões em ativos e de uma despesa de R$ 1,3 bilhão com imposto diferido. No primeiro semestre de 2026 voltou ao lucro (R$ 1,3 bilhão).

Pela regra do cenário moderado, a margem de 2030 é a mediana de 2021 a 2025, que na Usiminas é de 8,1%, abaixo da margem de hoje. Com essa margem a operação inteira vale R$ 3,0 bilhões, 1,3 vez o EBITDA de um ano, e o valor por ação fica em R$ 1,80, 73% abaixo dos R$ 6,72 da bolsa. Nenhuma das 25 combinações da tabela de sensibilidade chega perto do preço.

A bolsa está pagando por uma recuperação que a mediana dos últimos cinco anos não mostra. O preço de hoje aparece no modelo quando a margem de 2030 chega a 12,4%, e o cenário otimista, com margem de 15,3%, dá R$ 12,34. Os múltiplos contam a mesma história do mercado: a 4,4 vezes o EBITDA sem baixas a Usiminas negocia um pouco abaixo das comparáveis (4,9), e o preço implícito por esse múltiplo é de R$ 7,60.

Dois detalhes pesam nessa conta. Uma parte da operação pertence a sócios de fora (a mineração é dividida com a Sumitomo), e tirei R$ 2,9 bilhões do valor por isso, pelo valor contábil. E a ação custa 0,39 vez o patrimônio, o menor número do grupo.

Por que a Vale se destaca

Destacar-se, aqui, quer dizer sair melhor nas contas deste modelo, com estas premissas. A Vale sai melhor por três motivos:

• É a única em que o cenário moderado fica acima do preço (R$ 72,58 contra R$ 66,42), já descontadas as provisões de Brumadinho e de Mariana e os benefícios de aposentadoria. Pelo fluxo de caixa do acionista fica um pouco abaixo (R$ 65,75).
• É a que menos perde quando as premissas pioram. No cenário pessimista o valor fica 37% abaixo do preço. Na Gerdau fica 55% abaixo, na Usiminas 84% e na CSN fica negativo.
• Tem a maior margem das quatro e continua com lucro e com sobra de caixa depois de investir R$ 31,8 bilhões em um ano.

A margem de segurança é pequena: 9% no moderado, e a conclusão muda com pouco.

O que pode mudar essa conclusão

• A estrutura de capital do setor é uma média de empresas do mundo inteiro. Com o peso que a dívida tem hoje em cada empresa, como na versão anterior, e as mesmas obrigações descontadas, o moderado da Vale seria R$ 78,17 e o da CSN, −R$ 6,47. A aba WACC da planilha mostra as duas taxas lado a lado.
• A provisão da Vale para descaracterização de barragens (R$ 31,8 bilhões no balanço de junho de 2026) não entra na conta. Se entrasse, o moderado cairia de R$ 72,58 para R$ 64,77, 2% abaixo do preço.
• As obrigações fora da dívida entram pelo valor do balanço, sem desconto de imposto e sem considerar que parte delas será paga ao longo de muitos anos. Isso pesa mais na Vale. A linha de referência da tabela mostra o valor sem esse desconto.
• Os múltiplos não dão uma resposta só. Pelo EBITDA e pelo EBIT a Vale parece barata, pelo lucro e pelo patrimônio parece cara.
• Na Vale o resultado depende de a margem voltar de 34,6% para 39,4%. Se a margem ficar onde está, a receita parar de crescer e o WACC subir 1,56 ponto, o valor cai para R$ 41,80.
• A Vale é a mais exposta ao minério de ferro, que explica 48% da variação mensal da ação. O modelo não projeta o preço do minério. Ele entra só pela margem.
• A regra da margem olha para trás. Ela é dura com a Usiminas, que vem dos piores anos da série, e não sabe se esses anos foram exceção ou o novo normal.
• Em três das quatro empresas, mais de 70% do valor calculado vem do período depois de 2030, que é o mais incerto. Na Usiminas é 63%.

Isto não é recomendação de investimento. É uma análise feita com os dados que as próprias empresas divulgam e com simulações que juntam dados reais e dados projetados. O resultado muda quando as premissas mudam, e a página e a planilha estão abertas para quem quiser testar as suas.

Mercado, juros e minério